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普邦园林:切入环保领域,打造综合生态服务商

发布时间:2015-03-13    研究机构:兴业证券

投资要点

事件:

普邦园林公布资产收购预案并复牌:拟以发行股份及支付现金相结合的方式,以4.42亿的价格购买深蓝环保100%的股权,并向特定对象发行股份募集不超过本次交易总额25%的配套资金(不超过1.3亿元),购买资产股份定价为12.23元/股,募集配套资金发行股份底价为12.78元/股。深蓝环保主营业务为生物质固体废弃物的无害化处理与资源化利用,截至2014年末,深蓝环保总资产为3.10亿元,净资产为1.37亿元,2013年、2014年度分别实现营业收入1.28亿元、1.31亿元,净利润分别为1616.99万元和1236.93万元;深蓝环保业绩承诺:2015至2018年实现的净利润分别为3200万元、4640万元、6728万元和9082万元。

点评:

深蓝环保成立于2002年,专注于生物质固体废弃物及其副产物的无害化处理与资源化利用,在垃圾渗滤液处理领域技术行业领先,并先后承接了约80个项目,是行业内承接项目数量最多的企业(表1)。深蓝环保致力于为包括垃圾渗滤液、污泥和餐厨垃圾在内的生物质固体废弃物及其副产物的无害化与资源化提供整体解决方案,已在污泥污水环境治理、生物质固废处理等领域形成了自身的技术优势。2012年深蓝环保参与了国家“863计划”示范工程—“淄博10万吨/年污泥水热无害化处臵工程项目”,是国内首批商业化运用水热改性技术进行污泥无害化处理的工程项目。目前,深蓝环保收入的主要来源为垃圾渗滤液处理项目;深蓝环保业务区域已拓展至四川、云南、贵州、河南、广西、湖南、山东、安徽等地。

对于普邦园林而言,本次收购深蓝环保的意义在于:

(1)快速切入环保领域,进一步完善园林绿化、节能环保的全生态链条布局,助力公司打造成为国内一流的综合生态服务提供商。公司自2012年3月上市以来利用上市平台优势,通过外延收购、模式创新等方式不断完善并延伸产业链条,整体竞争力不断提升。目前公司已构建了较为完整的园林行业产业链,成为能够为客户提供一体化服务的园林综合服务商。通过本次并购固废处理行业的优质企业,公司可以快速切入环保行业,实现在环保行业的突破,帮助公司实现覆盖园林绿化、节能环保的全生态链条的布局,助力公司成为国内一流的综合生态服务提供商。

(2)未来固废处理行业将快速增长,收购深蓝环保为公司提供新业务增长点。深蓝环保业务属于环保行业中的生物质固体废弃物无害化处理和资源化利用细分行业。根据国家相关政策,到“十二五”末,我国环保投资总额和固废处理额将分别达到3.4万亿和0.8万亿,未来几年固体废弃物规模将占环保投资总额的30%左右,预计到2020年前我国固废处理行业市场规模有望达到万亿,市场规模将急剧扩大。投资的加大将带动固体废弃物处理设施建设规模增大,我国固体废弃物处理行业有望进入黄金发展期。深蓝环保在生物质固体废弃物处理业务方面具有行业领先的竞争优势,未来有望实现业绩的快速增长,公司对深蓝环保的收购将为公司提供新的业务增长点。

(3)在客户资源和管理资源两个方面实现协同效应。1)客户资源协同:公司业务以地产园林为主,并拓展至市政园林,与深蓝环保的客户主要都是政府投资平台或环保部门,客户同质性较强;本次交易完成后,双方有望在客户资源、业务信息等方面实现共享,在增加双方的业务开拓能力的同时,可以为客户提供包括园林绿化、生态修改、生物质固废处理等更多、更全面的服务,实现客户资源方面的协同效应。2)管理资源协同:普邦园林和深蓝环保业务均以工程项目为主,普邦园林经过多年发展在工程项目方面已积累丰富经验,并成功探索BT、PPP等业务模式。本次交易完成后,公司在工程施工方面积累的管理经验、业务模式经验可以输入至深蓝环保,提高深蓝环保管理效率和管理质量。

从收购安排来看,公司对本次收购进行了一定的创新:预案规定,深蓝环保原股东因本次发行而取得普邦园林发行的股份,在2016、2017、2018及2019年度分四批解锁(12个月锁定期满后),解锁比例分别25%、30%、30%、15%(表2),而解锁条件则根据原股东业绩承诺完成情况做出,对于没有达到业绩承诺目标、需对公司进行盈利补偿的情况,公司可将原管理层股东在当年度可解锁的股份优先用于盈利补偿,超出部分方可解锁。通过分批解锁并优先用于盈利补偿的方式安排,提升了深蓝环保管理层实现净利润目标的积极性,一定程度上提升了深蓝环保完成业绩承诺的确定性。

深蓝环保2015年业绩承诺实现净利润3200万元,较2014年(1236.93万元)同比增长259%,我们认为深蓝环保2015年达到业绩目标的确定性较强:从盈利能力来看,深蓝环保毛利率水平远远高于同行业上市公司(高于行业平均近10%),但净利率却远低于行业平均水平(表3),因此其管理效率提高带来的利润弹性较大。在交易完成后,公司管理经验的输出有望迅速提高深蓝环保管理效率和管理质量,保障业绩快速增长并达到承诺目标。

从收购价格来看,本次收购对应于2014年的静态PE为35.73倍,对应于2015年的动态PE为13.81倍,与同业上市企业相比,收购价格相对比较合理。

根据深蓝环保业绩承诺,2015至2018年实现的净利润分别为3200万元、4640万元、6728万元和9082万元,按照4.42亿元的收购价计算,公司收购深蓝环保的动态PE为13.81倍(对应2015年净利润目标),PB为3.24倍,相对于上市同业企业(维尔利、永清环保、桑德环境等)的PE水平(表4),价格相对合理。

盈利预测与评级。在不考虑公司并表的情况下,我们预计公司2015-2017年的EPS为0.8元、0.96元、1.14元,对应PE分别为18.1倍、15倍、12.6倍;如果考虑公司实现对深蓝环保并表情况下(假设2015年下半年并表,2016、2017年全年并表),我们预计公司2015-2017年的摊薄后EPS分别为0.78元、0.99元、1.18元,对应PE分别为18.5倍、14.6倍、12.2倍,维持公司“增持”评级。

风险提示:房地产调控对地产园林业务影响、项目回款不达预期、业务整合不达预期

申请时请注明股票名称